dimanche 16 août 2015

GDI : retour sur les résultats du deuxième trimestre de 2015



J’ai lancé ce blogue en publiant une analyse sur GDI. J’avais alors estimé que la valeur intrinsèque de l’action de GDI était d’environ 18 à 19$. Ma conclusion était alors la suivante :

« Acheter l’action de GDI au prix actuel, c’est un peu comme acheter le rendement du marché pour les dix prochaines années tout en obtenant un call option (option d’achat) gratuitement qui aura de la valeur si jamais la croissance s’avère supérieure à mes prévisions pessimistes. Idéalement, j’aimerais payé moins cher que le prix auquel se négocie actuellement l’action soit à près de 18,65$ en date du 16 juin 2015. Certains experts recommanderaient l’achat sur faiblesse, ce qui semble être une sage décision, mais moi je recommanderais de l’acheter immédiatement. Au cours des prochaines semaines, il va probablement y avoir quelques firmes de courtage qui vont se lancer dans la couverture du titre et ça risque de créer un certain engouement; il y a donc des probabilités qu’il soit impossible d’acheter le titre à un niveau plus bas dans le futur. Je suis personnellement actionnaire de GDI. »

GDI vient tout juste de publier leurs premiers résultats trimestriels depuis leur retour en bourse et la réponse du marché fut catastrophique entre autres en raison d’une diminution marquée du niveau de leur marge BAIIA ajusté. L’action de GDI a chuté de plus de 15% vendredi dernier par rapport à son cours à la fermeture la veille. On peut donc maintenant acheter des actions de GDI a un prix inférieur à celui qui prévalait lors de la publication de mon billet initial sur l’entreprise en juin dernier. En outre, à la fin du mois du juillet, ils ont également annoncé une importante acquisition dont l’apport à leurs produits devrait être considérable. Je souhaite donc faire l’analyse de ces deux nouveaux éléments.



















Débutons par l’acquisition d’Ainsworth Inc. qui fut annoncé le 24 juillet dernier. Ainsworth est une filiale de CEDA International Corporation qui est contrôlé par une filiale du gestionnaire de fonds de pension OMERS. Ainsworth qui fut fondée en 1933 est l’un des plus importants fournisseurs de services techniques destinés aux immeubles au Canada. Ils se spécialisent dans l’entretien d’équipement mécanique et électrique, des systèmes de chauffage, de ventilation, de climatisation, de réfrigération, du câblage pour le transport des données informatiques ainsi que pour l’équipement de haute tension. Ainsworth compte 750 employés repartis dans douze bureaux à travers le Canada. Durant leurs quatre derniers trimestres, ils ont réalisé des produits de près de 150 millions $. GDI a payé 20,5 millions $ pour cette acquisition, ce qui représente un multiple de 5,5 fois les BAIIA ajusté de leurs quatre derniers trimestres. Ainworth a réalisé une marge BAIIA ajusté de 2,48% lors de leurs quatre derniers trimestres. C’est donc une marge BAIIA ajusté qui correspond à environ 50% à celle que GDI a engendrée au deuxième trimestre de 2015; l'acquisition va donc mettre une pression à la baisse sur la marge BAIIA ajusté de GDI. J’ai malheureusement raté la conférence téléphonique qui relatait l’acquisition d’Ainsworth, ce qui constitue une grave erreur de ma part. J’aurais voulu savoir si leur marge BAIIA ajusté était vraiment de seulement 2,48%; c’est probablement quelque chose dont ils ont discuté durant cet appel. Je ne crois toutefois pas que ce soit une marge déprimée pour Ainsworth, puisque sinon ça aurait probablement clairement été mentionné dans leur présentation relative à cette acquisition qui est disponible sur Sedar. En outre, il ne donnait pas directement la marge BAIIA ajusté dans leur présentation. J’ai dû faire le calcul directement avec les données présentes. Ça signifie peut-être que la direction cherchait à ne pas trop montrer qu’ils réalisaient une acquisition dont la marge BAIIA ajusté équivaut à la moitié de ce que GDI réalise actuellement; vous pouvez d’ailleurs le constater plus bas avec un extrait de la présentation. Grâce à certaines synergies liées aux services administratifs, la marge BAIIA ajusté d’Ainsworth pourra peut-être croître de quelques dizaines de points de base. Mais il reste que c’est une acquisition intéressante qui est génératrice de valeur pour les actionnaires de GDI. GDI financera cette acquisition à même sa facilité de crédit bancaire existante, la prise en charge des contrats de location-acquisition et à même un solde de prix de vente. L’équipe de direction d’Ainsworth va rester en poste une fois que l’acquisition sera complétée. Leur président, Murray Leimert est un vieux routier de l’industrie. Il est un maître électricien qui compte 25 ans d’expérience. La clôture de cette transaction devrait avoir lieu vers la fin du troisième trimestre de 2015.





















Avant cette acquisition, la présence de GDI dans les services techniques était principalement au Québec; cette acquisition leur permet donc d’étendre leur gamme de services techniques à la grandeur du Canada. Ils pourront offrir ces services en complément à leurs clients à qui ils offrent pour l’instant seulement des services de conciergerie et ils pourront offrir des services de conciergerie aux actuels clients d’Ainsworth. Le marché a semblé bien apprécier cette acquisition puisque dans les jours qui ont suivi, le cours de l’action de GDI s’est mis à grimper.

L’acquisition d’Ainsworth fut annoncée lors du troisième trimestre, mais lors du deuxième trimestre, GDI a conclu un total de trois acquisitions. Le 1er avril, ils ont annoncé l’acquisition d’OSS, le 2 avril de Sany et le 1er juin d’Asbury. OSS œuvre dans les services de conciergerie; ce que GDI qualifie maintenant du secteur propreté. Ils oeuvrent dans le Nord-Est et le MidOuest des États-Unis. Asbury œuvre aussi dans le secteur propreté, mais en Ontario et Sany est un fabricant et distributeur de matériel utilisé par le secteur propreté. Sany fut intégré à leur filiale Superior Solutions. Ces trois acquisitions ont été réalisées pour une contrepartie totale de 19,803 millions $. Si ces trois acquisitions avaient été réalisées le 1er janvier 2015, GDI estime que leur apport aux produits aurait été de 11,645 millions $ pour les six premiers mois de 2015.

Regardons maintenant les résultats du deuxième trimestre de 2015 dont GDI a publié le jeudi 13 août après la fermeture des marchés.

Ils ont officiellement publié une perte, mais je préfère analyser l’état des résultats en éliminant certains éléments qui sont relatifs à l’ancienne structure du capital de GDI qui vient augmenter leur charge financière ainsi que dans une moindre mesure leurs frais de vente et charges administratives. En outre, je souhaite également éliminer les coûts de transaction et de réorganisations, car ils sont liés au premier appel public à l’épargne ainsi qu’à l’époque où GDI était contrôlé par Birch Hill. Suite au PAPE, la participation ne donnant pas le contrôle fut annulée et ainsi, dans le futur, 100% du résultat net sera attribué aux actionnaires de GDI. Je n’ai pas considéré les autres éléments du résultat global, car ils ne sont d’aucune utilité pour le cadre de mon analyse.

 




















Comme on peut le constater dans les charges financières, il y a plusieurs éléments qui sont liés à l’ancienne structure du capital de GDI ainsi que des gains et pertes de changes. J’ai éliminé tout ça, afin d’en arriver à une charge financière nette normalisée.
































Il y a également des charges liées aux droits à la plus-value du capital qui ont été comptabilisées au cours du deuxième trimestre dans les frais de vente et charges administratives. Je les ai éliminés puisque les droits à la plus-value du capital ont été éliminés en échange d’espèces et d’actions de GDI dans le cadre du PAPE.

















































Il n’y a pas d’information financière de disponible pour 2011.

Lorsqu’on analyse ces résultats, on constate de prime abord que certaines charges ont progressé à un rythme beaucoup plus rapide que les revenus au cours des six derniers mois. Ce phénomène s’est amplifié au cours des trois derniers mois. D’ailleurs dans mon billet initial sur GDI, j’avais soulevé cette interrogation en analysant leurs résultats du premier trimestre de 2015.

On peut calculer que la somme des coûts des services et des frais de vente et charges administratives normalisés ont progressé de 17,04% pour le deuxième trimestre de 2015 par rapport au deuxième trimestre de  2014, soit une augmentation de 24,112 millions $. Alors que de leur côté les produits ont augmenté de 15,48% ou de 23,369 millions $ sur la même période. Se faisant, la marge BAIIA ajusté pour le trimestre s’est établie tout juste en dessous de la barre de 5%; ce qui est beaucoup plus bas que ce que GDI a été en mesure de réaliser dans le passé. 

C’est donc cet élément selon moi qui est responsable de la forte baisse de l’action de GDI. Si on regarde, le reste, on constate que malgré tout GDI a été en mesure de réaliser une croissance des ventes intéressante grâce aux acquisitions. Durant la conférence téléphonique, les questions des analystes ont principalement porté sur la baisse des marges. Les réponses du PDG Claude Bigras et du chef de la direction financière Pierre Gagné furent peu convaincantes. En gros, ils n’ont rien dit de concret. Ils ont affirmé que la baisse des marges était due à une baisse du taux d’occupation des immeubles au Canada; principalement à Montréal et à Toronto. Ils ont par la suite affirmé que c’était un peu à cause de plusieurs facteurs différents après qu’un analyste leur avait demandé si la baisse des marges serait due à une concurrence accrue dans leur secteur. Ils ont aussi répondu, si je peux résumer, qu’en raison des conditions économiques difficiles certains de leurs clients recherchaient à optimiser les services que GDI leur offrait sans en dire plus; en lisant entre les lignes, je crois comprendre que ça veut dire que certains clients qui éprouvent des difficultés financières ou du moins font face à un certain ralentissement doivent mettre beaucoup de pression sur GDI afin d’en avoir le plus pour leur argent en tenant compte de ce qu’ils avaient négocié dans leur contrat de service. L’effet négatif d’une hausse du taux d’inoccupation est aussi logique, car lorsque ce taux augmente, les locataires ont un meilleur pouvoir de négociation auprès des locateurs et ces derniers pourraient être forcés de vouloir baisser le prix du loyer. Si ça se produit, ils se mettraient par la suite à la recherche de façons de diminuer leurs coûts afin de contrebalancer la baisse de leurs revenus. Cela met donc de la pression sur GDI qui a probablement peur de perdre des clients; ils ont d’ailleurs affirmé qu’ils n’avaient pas perdu de contrats importants durant la période. En somme, les coûts de substitutions auxquels font face les clients de GDI sont peut-être plus faibles que j’avais prévu et il semble aussi que GDI est plus sensible à l’évolution de l’économie que je ne le croyais. 

Ils ont affirmé avoir des solutions pour tenter d’améliorer la faiblesse de leur marge pour possiblement être en mesure de les ramener à leur niveau historique d’ici quelques trimestres; soit une marge BAIIA ajusté d’environ 6%. Mais leurs solutions demeuraient assez vagues. Ils ont affirmé avoir trouvé des opportunités d’améliorer certaines inefficiences au niveau de leurs départements des ventes et opérations et de leur back-office qui entrainerait en une diminution de certains coûts fixes sans les quantifier. Ils ont affirmé qu’ils croient être en mesure de s’adapter à la situation au cours des prochains trimestres; ce qui est bien sûr quelque peu cliché comme affirmation.

Un analyste a demandé à M. Gagné si certaines charges que GDI aurait encourues ne seraient pas récurrentes. M. Gagné a répondu qu’il estime que GDI a dépensé entre 500 000 et 600 000 $ relativement à son entrée en bourse soit à cause l’embauche de nouveau personnel administratif et certains autres coûts. M. Gagné est d’avis que le tiers de ces coûts ne seront pas récurrents. M. Gagné a également mentionné que GDI avait enregistré des charges d’environ 500 000$ relativement au lancement d’une unité de production manufacturière à une de leur usine de leur division de produits et de machinerie de nettoyage Superior Solutions à Oakville en Ontario et que la majorité de ces coûts ne seraient pas récurrents. En réponse à la question de l’analyste, M. Gagné aurait également pu répondre que GDI a aussi encouru des charges non récurrentes relativement à la consolidation de leurs opérations de distribution de produits de conciergerie à Oakville en Ontario. En me basant sur la somme des charges relatives à l’entrée en bourse ainsi que pour le lancement d’une unité de production manufacturière à Oakville, je crois qu'il y a probablement environ 500 000$ sur 1 000 000$ de ces charges qui ne seront pas récurrentes. Je n’ai pas tenu compte de ces éléments dans le calcul du BAIIA ajusté dans le tableau plus haut, car ce n’est pas assez précis. Mais si je l’avais fait, j’aurais estimé un BAIIA ajusté de 9,376 millions pour le deuxième trimestre (500 000$ de plus) et la marge BAIIA ajusté aurait donc été de 5,38%, ce qui est plus acceptable que les 4,98% qu’ils ont réalisés, même si 5,38%, ça demeure en dessous de leur moyenne historique.

Ils ont affirmé qu’avec l’acquisition d’Ainsworth, ils anticipent être en mesure d’approcher certains marchés de manière différente. J’imagine que ça veut dire que ça va augmenter les occasions de ventes croisées avec leurs clients existants notamment à l’extérieur du Québec ou GDI est actuellement très peu présente dans les services techniques. C’est d’ailleurs ce que j’ai affirmé au début du présent billet.

Durant la conférence téléphonique, j’ai trouvé qu’il y avait beaucoup de patinage de la part des dirigeants. M. Gagné était toutefois plus tendu, mais M. Bigras semblait être très nerveux; ce qui n’inspire pas du tout confiance. De plus, ils n’étaient pas présents dans la même pièce au moment ce qui amenait une certaine incohérence qui n’alimente pas la confiance. Bien que ça ne m’a pas fait perdre confiance envers la direction, ce fut suffisant pour instaurer chez moi un certain doute.

De plus, il y a un détail qui m’a profondément déplu dans le rapport de gestion qu’ils ont publié pour le deuxième trimestre. Comme vous pouvez le constater dans l’extrait plus bas, ils prennent le temps de décrire en détail la répartition de leur croissance de leurs produits (acquisitions, croissance interne, appréciation liée au change) dans le secteur propreté et services associés aux États-Unis, mais pour le secteur propreté et service associé au Canada, on ne donne pas ces détails.













J’en conclus, que la croissance interne du secteur propreté et service associé au Canada a dû être négative; ce qui a d’ailleurs du sens quand on analyse les données. La direction de GDI a donc choisi de ne pas mettre ce fait en évidence. Se faisant, ils prennent les lecteurs pour des dupes et je trouve que ce n’est pas honnête de leur part. Rappelons qu’au cours des dernières années, GDI a été en mesure de réaliser un taux de croissance interne de 5%. On en est donc très loin de ça pour l’année en cour.















J’ai fait la répartition de la provenance de la croissance selon les différents secteurs de GDI. Veuillez noter que j’ai ajouté les produits intersectoriels, mais c’est assez insignifiant. D’ailleurs, la croissance des produits intersectoriels est due aux acquisitions et aux investissements que GDI a réalisés dans la fabrication et la distribution de matériel utilisé dans la conciergerie. On voit que la croissance provient davantage des États-Unis et du secteur services complémentaires. C’est une bonne nouvelle, car comme vous pouvez le voir plus bas, les marges semblent être beaucoup plus élevées aux États-Unis qu’au Canada. La croissance dans le secteur services complémentaire est aussi importante, bien que les marges ne soient pas aussi importantes que dans le secteur propreté aux États-Unis. Les services complémentaires comprennent les services d’entretien mécanique, de production et distribution de produits d’entretien et fournitures sanitaires et des services de restauration de dommages, par l’intermédiaire d’un réseau de franchisés. Une bonne partie des produits du secteur des services complémentaires devrait provenir d’Ainsworth et comme je l’ai mentionné plus haut, leurs marges BAIIA ajustés sont plus basses que celle de GDI, je ne crois donc pas que les marges BAIIA ajusté de GDI vont s’améliorer une fois que l’acquisition d’Ainsworth sera complétée. Selon les estimations que j’ai établies, elle devrait s’établir aux alentours de 4,50% si la marge BAIIA d’Ainsworth reste à environ 2,50% après l’acquisition et que la marge des autres activités de GDI reste à environ 5,00% comme ce fut le cas lors du deuxième trimestre de 2015. Ce qui demeure un scénario pessimiste selon moi. L’acquisition d’Ainsworth devrait toutefois avoir un apport de près de 4 millions $ au BAIIA ajusté de GDI si l’on se fie à ce qu’ils ont été en mesure de réaliser au cours de leurs quatre derniers trimestres.











Je crois aussi que les difficultés que GDI a connues lors du deuxième trimestre pourraient être liées en partie au fait que les dirigeants ont été très occupés par le road-show dans le cadre du PAPE qui est survenu en avril et en mai au cours durant lequel ils ont dû rencontrer plusieurs investisseurs, puis par l’importante acquisition d’Ainsworth qui leur a probablement apporté une importante charge de travail tout comme les trois autres acquisitions plus petites. Donc avec tout ça sur une si courte période de temps, il y a possiblement des choses qui leur ont échappé. GDI va continuer de faire des acquisitions dans le futur, mais ils ne feront plus de PAPE qui est une opération très prenante pour les dirigeants d’entreprises.

Je souhaite maintenant revenir sur les tableaux qui étaient publiés plus haut afin d’émettre mes prévisions de flux de trésorerie par action pour l’année financière 2016.

Il n’y a pas d’information financière de disponible pour 2011.












Je ne considère pas les résultats par actions, car je préfère analyser GDI sur la base de ses flux de trésorerie (résultat net + amortissement). Étant donné qu’actuellement environ les deux tiers des charges d’amortissement proviennent d’actifs intangibles qu’ils ont accumulés avec les nombreuses acquisitions qu’ils ont réalisées au fil des ans; ce ne sont donc pas comme si ce serait des actifs tangibles qui auraient besoin de réinvestissement dans le futur, en ce sens la majorité de l’amortissement de GDI n’est pas une réelle charge. Je me suis appuyé sur la base d’une croissance des produits de 12% par rapport à 2014 en appliquant les mêmes ratios des différentes charges proportionnellement aux produits que durant le deuxième trimestre de 2015 et en appliquant un taux d’imposition de 30%. Il s’agit de prévisions très conservatrices, puisque depuis le début de 2015 la croissance est plus élevée que 12% et le niveau de certaines charges tel le coût des services ainsi que les frais de vente et charges administratives ne prennent pas compte des deux éléments non récurrents que j’ai mentionnés plus haut dont leur impact était d’environs 500 000$, soit environs 40 points de base sur la marge BAIIA ajusté. Je ne prends pas compte de l’acquisition d’Ainsworth qui devrait être finalisé d’ici la fin de l’année financière 2015.

Pour faire mon estimation de 2016, j’ai simplement ajouté 150 millions $ aux produits estimés pour 2015 afin de prendre en compte l’acquisition d’Ainsworth, j'ai utilisé la marge BAIIA ajusté pour l'ensemble des revenus (GDI + Ainsworth) tel qu'évoqué dans le tableau plus haut; afin de prendre en compte le fait que la marge BAIIA ajusté d'Ainsworth est plus faible. J’ai utilisé la même proportion de l’amortissement et des charges financières par rapport aux produits que pour le deuxième trimestre 2015 avec également un taux d’imposition de 30%. J’ai donc été en mesure de trouver les flux de trésorerie que j’ai divisés par le nombre d’actions en circulation en date du 30 juin 2015. J’arrive donc à une estimation des flux de trésorerie par action de 1,21$ pour 2016. C’est une estimation que j’estime être conservatrice, mais je crois que je me dois d’y aller avec cette prémisse en raison des difficultés que GDI a connues au deuxième trimestre et de la possibilité que les marges qui ne sont pas relatives aux activités d’Ainsworth continuent de se détériorer. Si j’applique un multiple de 15 aux flux de trésorerie par action estimés de 1,21 $, j’obtiens alors une valeur de 18,15$ par action, alors que l’action a clôturé à 17,65$ lors de la séance du vendredi 14 août. Dans mon premier billet, j’avais d’ailleurs estimé la valeur intrinsèque de GDI aux alentours de 18,50 à 19,00$. Je trouve que la baisse de la valeur de l’action de GDI qui est survenu vendredi était pleinement méritée en raison de la baisse de la marge BAIIA ajusté et des difficultés que GDI connaît actuellement avec son secteur propreté au Canada. Le fait que les dirigeants n’ont pas émis de solution concrète à ce problème et qu’ils n’ont pas été capables d’indiquer réellement et de façon claire et précise qu’elle était la source du problème a lieu d’amener certaines interrogations. Ça m’a aussi fait constater que GDI semble être plus affecté par les changements de conjoncture économique que j’avais anticipés et le pouvoir de négociation de leurs clients semble être aussi plus fort. Par contre, il ne faut pas oublier que GDI a réalisé une acquisition très intéressante avec Ainsworth et que sa croissance interne et par acquisitions aux États-Unis va très bien et en plus ils y réalisent de meilleures marges qu’au Canada. Bien que je préférais payer moins cher que 17,65$ afin de me garantir une meilleure marge de sécurité étant donné les difficultés que connaît actuellement GDI, il reste que ce prix équivaut à près de 14,60 fois mon estimation conservatrice de flux de trésorerie de 1,21$ par action pour 2016. C’est donc actuellement une opportunité intéressante, sans être une aubaine; mais qui n’est pas sans risque et il faudrait être conscient que la situation de GDI pourrait continuer de se détériorer. Si toutefois GDI est en mesure de stopper l’hémorragie en améliorant ou même simplement réussir à maintenir leurs marges au cours des prochains trimestres, la valeur de l’action devrait progresser un peu. Donc un investisseur qui aime les perspectives de GDI, mais qui souhaiterait que la situation se soit améliorée avant d’y investir devrait probablement payer plus cher dans quelques mois si la situation s'améliore. Il a donc à faire face à un dilemme. Je compte possiblement ajouter à ma position au cours des prochains jours. Je dis possiblement, car pour acheter GDI, je dois vendre un peu d’une autre position que je possède et je n’ai pas encore pris de décision à savoir quel titre j’allais vendre. Mais une chose est sûre, c’est que je ne souhaite pas vendre ma position actuelle.

Voici l’état de la situation financière de GDI :

























Durant le deuxième trimestre, GDI a modifié sa convention de crédit garanti de premier rang en annulant la facilité de crédit à terme ainsi que la facilité de crédit d’acquisition et en augmentant la limite d’emprunt aux termes de sa facilité de crédit renouvelable qui est composé d’une tranche de 140 millions $ CAN et d'une autre tranche de 60 millions $ US.

En terminant, j’aimerais aborder une observation que j’ai faite relativement à l’externalisation des services de conciergerie chez les gestionnaires et propriétaires de gros portefeuilles immobiliers. Dans le prospectus que GDI a déposé pour son PAPE, dont vous pouvez voir un extrait plus bas, on mentionnait que la croissance de concentration de la gestion et de la détention d’immeubles par certaines entreprises favoriserait l’externalisation des services de conciergerie. Je crois que cela n’est pas tout à fait faux.  Il y a certainement des avantages à l’externalisation pour certains propriétaires, notamment dans les domaines spécialisés tel le secteur manufacturier, des laboratoires ou des hôpitaux. Par contre, pour les propriétaires qui possèdent d’importants portefeuilles immobiliers composés d’immeubles de bureaux et d’immeubles commerciaux, il y en a certains d’entre eux qui jugent qu’il est préférable de ne pas externaliser. C’est d’ailleurs le cas du FPI BTB dont j’ai fait une analyse dans mon billet sur l’immobilier. C’est aussi le cas du FPI Cominar et d’Ivanhoe Cambridge. Ces propriétaires peuvent réaliser certaines économies d’échelle en raison de leur portée en choisissant d’internaliser leur conciergerie. Par contre, je sais que ce n’est pas le cas de tous les propriétaires, car j’ai aperçu que GDI avait des contrats dans des immeubles appartenant à l’Industrielle Alliance et à Cadillac Fairview qui sont deux importants propriétaires immobiliers. Les gestionnaires et propriétaires immobiliers disposent donc d’un certain pouvoir de négociation avec GDI, car non seulement ils peuvent faire affaire avec leurs compétiteurs, mais ils peuvent aussi choisir d’internaliser leurs services de conciergerie. Ça met donc une certaine pression à la baisse sur les prix que GDI peut soumissionner pour obtenir des contrats. Je crois que c’est quelque chose dont je dois être conscient, mais ça ne me fait pas changer d’avis quant à mon placement dans les actions de GDI.

Extrait du prospectus de GDI :


















Extrait du dernier rapport de gestion du FPI BTB :










mercredi 17 juin 2015

Un article de LesAffaires.com sur GDI


La journaliste Dominique Beauchamp du journal Les Affaires a récemment fait une publication sur son blogue ''La sentinelle de la bourse'' dans laquelle elle mentionne que quatre firmes de courtage se sont lancées dans la couverture de GDI. Ils recommandent tous un achat. Mais, ce n’est pas ce qui a attiré mon attention. 

Elle a élaboré sur les éléments qui étaient favorables pour GDI, je les avais tous mentionnés dans mon analyse sauf un soit le suivant: 

«En terme d’évaluation, GDI mérite une prime par rapport à ses semblables, disent les analystes, parce qu’elle croît plus vite qu’eux. Ses acquisitions lui apportent aussi des synergies qui peuvent atteindre jusqu'à 50% de la valeur de la transaction, en centralisant plusieurs fonctions, en partageant ses meilleures pratiques et en mettant en commun l'achat des fournitures. »

J’ai passé beaucoup de temps à éplucher le prospectus que GDI a émis, mais je n’ai jamais rien trouvé concernant le degré de synergies qu’ils sont capables de réaliser lorsqu’ils font des acquisitions. C’est donc un point positif supplémentaire qui ne figurait pas dans mon rapport. Il faut savoir que comme les analystes des firmes de courtage ont des discussions avec la direction, ils peuvent avoir accès à certaines informations auxquels je n’ai pas accès. Je ne pensais pas que le niveau des synergies pouvait être si élevé que ça si c'est vraiment le cas.

http://www.lesaffaires.com/blogues/dominique-beauchamp/le-concierge-gdi-etanche-la-soif-de-croissance-des-investisseurs/579756

mardi 16 juin 2015

GDI Service aux immeubles


Avec l’état actuel du marché des actions, il est difficile de trouver des opportunités de placements pouvant procurer des rendements intéressants sans prendre trop de risques. Comme investisseur, je souhaite acheter des actions d’une entreprise disposant d’avantages compétitifs et qui idéalement seront en mesure de croître à un rythme attrayant. Je veux également être en mesure de payer un prix raisonnable. C’est avec cette optique que j’ai décidé de faire ma première analyse sur GDI Service aux immeubles (TSX-GDI).


GDI est le principal fournisseur de services intégrés aux immeubles au Canada et l'un des cinq principaux en Amérique du Nord. L’entreprise compte 17 000 employés plus de 2 000 installations bénéficient des services de GDI. Voici la répartition de leurs revenus.

Jean-Louis Couturier est l'homme d'affaires qui est à l’origine des entreprises qui forment aujourd'hui GDI. Aujourd’hui à la retraite, M. Couturier est l’auteur du livre intitulé ‘’De la moppe au top’’ dans lequel il décrit son parcours dans le monde des affaires. Il a passé son enfance au Nouveau-Brunswick, puis une fois arrivé à l’âge adulte, soit au début des années 1960, il s’est établi à Montréal. Il fut superviseur pendant une dizaine d’années chez Empire Maintenance qui était alors l’une des plus importantes entreprises de service de conciergerie au Canada. Il quitta son poste à l’âge de 31 ans pour peu de temps après, démarrer l’entreprise Service d’entretien Prestige. Il a par la suite vendu cette entreprise en 1981 pour la somme de 2 millions $. Puis en 1987, M. Couturier fit l’acquisition de Robertson Maintenance qui était une entreprise familiale ayant été fondée en 1926 qui avait alors un chiffre d’affaires annuel de 3,7 millions $. Afin d’élargir sa clientèle qui était alors principalement anglophone, en 1988, il a décidé de renommer l’entreprise Distinction. En 1992, il fit l’acquisition de Prestige, l’entreprise qu’il avait fondée puis vendue auparavant. En 1996, alors que M. Couturier était toujours actionnaire à 100% de Distinction, il a cédé 20% des actions à deux cadres à parts égales, l’un de ceux-ci était Claude Bigras, qui est par la suite devenu PDG en 2004; il est aujourd'hui l’un des principaux actionnaires. Ils ont par la suite réalisé d’autres acquisitions ce qui les a amenés à être actifs dans d'autres  secteurs connexes comme la restauration après sinistre et les services d’entretien mécanique aux immeubles. En 2007, Groupe Distinction est entré en bourse à la suite d’une opération de regroupement avec Dacha Capital. En janvier 2012, l’entreprise a fermé son capital, elle fut rachetée par la firme de capitaux privés Birch Hill Equity Partners et les dirigeants du Groupe Distinction. Suite à une réorganisation survenue en 2013, Groupe Distinction a changé sa dénomination sociale pour devenir GDI Services aux immeubles. Finalement, lors du printemps 2015, Medwell Capital qui était essentiellement une coquille dont les actions se transigeaient sur le TSXV a fait une émission d’action d’une valeur de plus de 160 millions $ dont la majeure partie du produit a été utilisé pour racheter les actions de GDI qui appartenaient à Birch Hill et aux dirigeants de GDI selon les termes d’un arrangement préétabli. Les vendeurs ont été payés à la fois en espèces et en actions de Medwell. Par la suite, Medwell a changé son nom pour devenir GDI Service aux immeubles. Lorsque l’émission d’action a réglé, les actions de GDI ont commencé à transiger sur le TSX sous le symbole GDI. Ce type d’opération est appelé une acquisition inversée.


Sur les 160 millions $ provenant de l’émission d’actions, 130 millions $ ont été utilisés pour racheter les actions de GDI, près de 25,5 millions $ ont été affectés à la réduction de l’endettement et le reste a été utilisé pour assumer certains frais reliés à ce financement. Comme ils ont réalisé un financement, ils ont dû émettre un prospectus et la majorité des éléments contenus dans mon analyse proviennent de ce prospectus qui est disponible sur Sedar.

L’arrangement entre GDI et Medwell est également avantageux sur le plan fiscal; il devrait permettre à GDI de mettre à l’abri de l’impôt une tranche de 240 millions $ en bénéfices pour l’impôt fédéral et de 140 millions $ en bénéfices pour l’impôt provincial en raison entre autres, de pertes autres qu’en capital que Medwell avait accumulées.

Voici la répartition de l’actionnariat de GDI. Le Groupe CB, représente les actions qui sont contrôlées par l’actuel PDG, Claude Bigras, soit environ 16% des actions en circulation. Le pourcentage de droits de vote provenant de toutes les actions à droit de votes multiples en circulation ne peut pas dépasser 40% de tous les votes. Ces pourcentages ne tiennent pas compte de l’option de surallocation qui sera exercée, mais son apport sera minime.




Birch Hill Equity Partners est une firme de capitaux privés canadienne qui a débuté ses activités en 1994. Les firmes de capitaux privés gèrent des fonds constitués sous forme de société en commandite, pour lesquels ils s'agissent à titre de commandité. Ces fonds investissent dans des entreprises à capital fermées pour les aider à exécuter diverses stratégies dans plusieurs contextes différents, parfois en ayant recours à du levier financier excessif et en faisant des rationalisations d'effectifs. Ce faisant, ils se sont attiré une mauvaise réputation. Je crois qu’il faut toutefois nuancer, car il existe plusieurs firmes de capitaux privés qui ont bien souvent des stratégies différentes les unes des autres et qui oeuvrent dans divers contextes. 

Birch Hill se targue d’avoir aidé les entreprises dans lesquelles elle a investi à connaître une croissance annuelle composée moyenne de leur BAIIA de 18% par année et de 15% pour leurs revenus tout en utilisant près de deux fois moins le levier financier que la moyenne des firmes de capitaux privés. Ils ont d’ailleurs été derrière certains grands succès comme Constellation Software (TSX:CSU). Ils affirment avoir une durée de détention moyenne de 6 ans pour leurs placements. Si cette moyenne tient pour GDI, ils se départiraient de toutes leurs actions d’ici 2018. Il y a des avantages et des désavantages à avoir une firme de capitaux privés comme principal actionnaire. D’une part, leur présence au conseil d’administration fait en sorte que le conseil aura assurément à cœur les intérêts des actionnaires, mais par contre leur horizon de placement qui est à moyen terme pourrait aller à l’encontre des intérêts de certaines des parties prenantes, dont ceux des actionnaires. Je tiens à ajouter que lorsqu’une firme de capitaux privés vend des actions d’une firme dont elle est actionnaire ça ne veut pas dire que c’est nécessairement un mauvais placement. Comme leurs objectifs et leurs contraintes ne sont pas les mêmes que d’autres actionnaires, je crois qu’il ne faut pas y prêter attention. Le meilleur exemple est celui de Dollarama. Bain Capital en avait été actionnaire pendant quelques années alors le capital de Dollarama était fermé, puis ils ont liquidé les dernières actions qu’ils possédaient un peu moins de 2 ans après son entrée en bourse à un prix ajusté pour le fractionnement de 16,25$ par action. L’action de Dollarama se transige aujourd’hui à plus de 70$.


Si vous regardez un graphique sur l’évolution du cours de l’action de GDI, vous allez vous rendre compte que l’appréciation fut très importante au durant la dernière année. Certains investisseurs vont ressentir le sentiment d’avoir manqué quelque chose alors que d'autres sauteront rapidement à la conclusion en se disant que c’est maintenant trop tard. Ce sont selon moi, deux biais psychologiques assez répandus et c’est d’ailleurs une des raisons pour lesquels je ne perds pas mon temps à regarder des graphiques de cours boursiers. Pour être un bon investisseur, il faut être en mesure de bien évaluer toutes les variables. Au lieu de penser qu'il faut passer à autre chose, on devrait plutôt chercher à savoir ce qui en est la cause. 

Comme je l’ai expliqué plus haut, GDI fut acquise par Medwell Capital qui a changé son nom pour GDI; soit le même nom que la société acquise. Cet arrangement fut annoncé au public le 1er avril 2015, date à partir de laquelle les transactions sur le titre de Medwell Capital furent suspendues par la Bourse, et ce jusqu’à ce que l’arrangement soit complété. Ce qui a eu lieu le 14 mai 2015, lors de la date de règlement de l’émission d’actions. À partir de cette date, l’action de GDI se transigeait sur le TSX. Donc, si le 31 mars 2015, vous étiez un actionnaire de Medwell, vous auriez possédé des actions qui valaient 9,46$ ce jour-là, puis le 14 mai, à la reprise des transactions, vous auriez été en mesure de vendre ces mêmes actions pour plus de 18$. Sauf que comme la société avait changé son nom, au lieu de vendre des actions de Medwell, vous auriez vendu des actions de GDI. Une appréciation du cours de l’action d’une telle ampleur en si peu de temps est tout à fait normale dans le contexte. Avant le 31 mars 2015, Medwell était une société de services-conseils qui détenait également un portefeuille de placements et ses activités étaient surtout concentrées dans le secteur des soins de santé. Ils avaient annoncé en 2012 qu’ils étaient en processus de réorganisation et l’annonce de l’arrangement avec GDI en était l’aboutissement. Antérieurement à cette annonce, le futur de Medwell était incertain, mais l’acquisition de GDI a fait en sorte que l’entreprise qui était pratiquement une coquille est devenue une entreprise florissante. Ce processus donc crée énormément de valeur les actionnaires de Medwell. Suite à l’arrangement avec GDI, toutes les anciennes activités de Medwell dans le domaine des soins de santé ont cessé. Le fait que Birch Hill était également un actionnaire important de Medwell a facilité l’arrangement.


Il aurait également été possible d’acheter des actions de GDI en participant à l’émission d’actions. Les actions ont été émises au prix de 16$. Puis, le 14 mai, lorsque la transaction a réglé, on aurait été en mesure de vendre ces mêmes actions pour plus de 18$. En effet, sur le marché primaire, le syndicat de preneurs fermes qui était chargé de revendre les actions émises par GDI s’est heurté à une demande beaucoup plus élevée qu’il ne pouvait servir, les investisseurs qui n’avaient pas été en mesure d’acheter le nombre d’actions désiré n’avaient donc pas le choix d’attendre que le titre commence à transiger sur le marché secondaire pour compléter leurs positions. Cela a donc fait monter les enchères et le titre n’a jamais transigé en dessous de 18$ depuis la date de règlement de l’émission.




Durant les dernières années, la taille de GDI a continué d’augmenter grâce à de nombreuses acquisitions et de la croissance interne. En 2014, ils ont réalisé un chiffre d’affaires de 602,4 millions $ et un BAIIA pro forma de 34,3 millions $. À titre comparatif, en 2007, alors qu’ils faisaient leur entrée en bourse, leurs revenus étaient de seulement 99 millions $ et leur BAIIA de 6,5 millions $. C’est donc un taux de croissance annuel composé de près de 30% et ce autant pour le BAIIA que pour les revenus.

Depuis 2008, ils ont réalisé les 19 acquisitions suivantes :



À noter qu’en janvier 2012, ils ont réalisé leur plus importante acquisition, soit celle d’Industries de Maintenance Empire qui était d’ailleurs l’entreprise avec laquelle M. Couturier avait débuté sa carrière. Ils ont déboursé 37 millions $ pour acquérir Empire alors qu’en 2012, ils ont réalisé des bénéfices de 4,8 millions $, ils ont donc payé moins de 8 fois les bénéfices.

À moyen terme, GDI souhaite poursuive sa croissance. Ils ont réalisé un chiffre d’affaires de 602,4 millions $ en 2014 et ils souhaitent en réaliser un de l’ordre de 1,5 à 2 milliards $ d’ici 5 à 7 ans. Pour s’y faire, chaque année, ils visent réaliser une croissance interne de l’ordre de 5% tout en effectuant des acquisitions d’entreprises générant des revenus annuels moyens entre 90 et 150 millions $ le tout en continuant de maintenir leur niveau de rentabilité actuel. Comme le secteur des services de conciergerie est encore très fragmenté avec ses 800 000 entreprises au Canada et aux États-Unis, dont 98% ont moins de 10 employés, on peut affirmer que GDI a encore beaucoup d’opportunités de croissance par acquisitions et de croissance interne. Ils ont présentement une présence dans toutes les provinces canadiennes, mais aux États-Unis, ils sont présents seulement dans quelques états du nord-est. Ils souhaitent y augmenter leur présence géographique. Ils exploitent actuellement 21 bureaux au Canada et 7 aux États-Unis.


Tous les bâtiments à usage non résidentiels ont besoin de services de conciergerie, c'est-à-dire du nettoyage commercial. En 2014, GDI a réalisé 92% de ses revenus dans ce secteur, le reste provient des services complémentaires. La majeure partie des revenus du secteur des services de conciergerie provient de contrats à prix fixe. Voici les types d'établissements desservis par GDI:

Pour plusieurs entreprises et organismes, il est bien souvent plus avantageux d’externaliser ce service, car une firme externe est fort probablement en mesure d’offrir un meilleur service à un coût plus bas, ça leur permet également de se concentrer sur leur activité principale. Selon les rapports d’IBISWorld : Janatorial Services in the US et Janatorial Services in Canada, les perspectives pour la croissance l’externalisation de ces services demeure intéressantes. Ces dernières années, on a observé une plus grande concentration de la propriété et de la gestion des immeubles, ce qui fait en sorte que les grands gestionnaires et les grands propriétaires préfèrent faire affaire avec un seul fournisseur de services de conciergerie pour l’ensemble de leur portefeuille et c’est également vrai pour les entreprises industrielles et les agences gouvernementales. Grâce à certains avantages compétitifs que possède GDI, ils sont en mesure de très bien performer lors des appels d’offres d’établissements souhaitant externaliser leur service de conciergerie. Bref, il y a clairement une tendance vers l’externalisation et GDI est bien positionné pour en profiter. Bien qu’ils soient le joueur le plus important au Canada, GDI détiendrait seulement 6% des parts de marché; ses possibilités de croissance sont donc très intéressantes.

Comme indiqué plus haut, il y a plusieurs entreprises de conciergerie qui sont de très petite taille, la majorité d’entre elles sont probablement trop petites pour que GDI puisse les acheter, mais GDI peut fort bien rivaliser avec ces entreprises puisqu’elle dispose d’avantages compétitifs que ces plus petits joueurs n’ont pas. 

Je vais maintenant décrire les avantages compétitifs de GDI. Leur stratégie est basée sur le principe de « portée nationale et présence locale », donc un client qui possède plusieurs immeubles à travers le Canada et qui veut s’assurer des mêmes coûts et du même niveau de service pour chacun de ses immeubles a tout avantage à faire affaire avec GDI. Bien que ses activités et sa gestion sont décentralisées, donc proche des besoins locaux des clients, GDI compte également sur une équipe qui supervise ses clients qui ont une présence nationale. Cela est un avantage pour aller chercher de nouveaux clients ainsi que pour s’assurer la fidélité des clients actuels. Ce qu’ils sont d'ailleurs en mesure de réaliser, car, au cours des deux dernières années, leur taux de fidélisation a été de 96% et la durée moyenne de leur relation d'affaires avec leurs dix principaux clients est de 19 ans. En 2014, ces mêmes clients ont représenté 27,1% de leur chiffre d’affaires total.. Grâce à sa taille, GDI est en mesure d’offrir une formation poussée à ses employés. Cela s’avère à être avantage compétitif puisque dans certains milieux notamment dans les établissements de soins de santé et dans des installations industrielles les normes de nettoyage et d’hygiène sont élevées, donc les inconvénients de changer de fournisseur de services de conciergerie sont alors importants pour ce type d’établissement.


La technologie est un autre facteur qui permet à GDI de se distancer de certains compétiteurs qui n’ont peut-être pas les moyens d’y investir. Ils ont développé plusieurs logiciels pour aider leurs clients dans la gestion de la propreté des immeubles. Par exemple, ils ont un logiciel pour suivre le degré de propreté d’un établissement donné, un autre pour estimer les coûts opérationnels d’un éventuel service à rendre et un autre pour aider à gérer le processus budgétaire lié à la gestion de la propreté d'un immeuble.

Avec leur filiale GDI Services Techniques, ils sont en mesure d’offrir une gamme de divers services supplémentaires à leur clientèle, ce que certains de leurs compétiteurs n’offrent pas. Ces services comprennent le nettoyage et l’entretien des systèmes de chauffage, ventilation et climatisation, la surveillance et l’entretien préventif des systèmes de bâtiments, l’installation et l’entretien de systèmes de contrôle automatique de bâtiments, la gestion et l’audit énergétique, la certification LEED et la gestion de projet. Bref, des services qui amènent une certaine valeur ajoutée aux clients tout en créant des occasions de ventes croisées pour GDI. Les services de GDI Services Techniques font partie de ce qu'ils appellent le secteur des services complémentaires. Ils y ont réalisé 8% de leurs revenus en 2014. Leurs filiales Modern Concept d’Entretien, Steamatic et Superior Solutions font également partie de ce secteur.


Modern Concept d’Entretien exploite un réseau d’environ 450 franchisés qui fournissent des services de nettoyage commercial auprès d’établissements de petite à moyenne taille venant ainsi compléter l'offre existante de GDI. Steamatic est actif dans les services de restauration résidentielle et commerciale après sinistre, elle est gérée à la fois par des franchisés et par l’entreprise. Superior Solutions est un distributeur de produits d’entretien et de fournitures sanitaires.

Lorsqu'on achète des actions d'une société, on doit s'assurer de pouvoir compter sur des dirigeants chevronnés et intègres. Il faut également s'assurer que l'entreprise a de bonnes pratiques en matière de gouvernance. GDI est dirigé par Claude Bigras qui compte plusieurs années d’expérience dans le secteur des services de conciergerie. Il travail chez GDI depuis 1994 et il est devenu PDG en 2004, depuis cette date, les revenus de GDI ont connu un taux de croissance annuel composé de 27%. Selon le prospectus, il contrôlerait actuellement 16% des actions. Ses intérêts sont donc assez bien arrimés avec ceux des actionnaires. C’est d’ailleurs près de 20% de l’actionnariat de la société qui est entre les mains de ses dirigeants. Parmi les autres dirigeants de GDI, notons que les trois présidents régionaux des opérations possèdent quelques décennies d’expérience dans les services de conciergerie. Ils ont également embauché un ancien banquier d’affaires. Il va s’occuper du développement stratégique; son expérience en fusions et acquisitions et des marchés des capitaux sont un atout compte tenu de la stratégie de croissance de GDI. La rémunération de la haute direction sera composée d’un salaire de base, de primes en espèces basées sur la performance de l’entreprise à court terme et sur des objectifs personnels ainsi que des options et unités d’action au rendement (UAR) pour la performance à long terme. Les membres du conseil peuvent recevoir une partie de leurs honoraires sous forme d’unités d’action différée (UAD). Plus de 368 000 options d’achat ayant un prix d’exercice de 16$ et venant à échéance en mai 2025 ont été attribuées, si elles étaient toutes exercées, le nombre d’actions en circulation augmenterait de 1,83%.


Le salaire de base de Claude Bigras en 2015 sera de 550 000$ et il est un peu plus bas pour les autres hauts dirigeants. Avec les primes à court terme et à long terme M. Bigras pourrait tripler son salaire de base. Le conseil d’administration de GDI est composé de neuf membres, dont huit sont indépendant. Le conseil sera dirigé par David G. Samuel qui est associé chez Birch Hill; comme indiqué plus haut, Birch Hill est l’actionnaire majoritaire de GDI. En somme, rien d’inquiétant à noter au sein des pratiques de gouvernance de GDI.

Je souhaite maintenant explorer de potentiels risques d’affaires auxquels GDI pourrait faire face. Malgré sa taille, GDI ne contrôle que 6% du marché canadien, ils ne sont donc pas à l’abri d’une guerre de prix qui pourrait être lancée certains compétiteurs. Cependant, comme les coûts sont principalement variables, il n’y a pratiquement pas d’économies d’échelles à réaliser dans le secteur des services de conciergerie. Une guerre de prix serait donc moins probable. Comme GDI a une portée nationale, il peut être tentant pour un potentiel client de petite taille de préférer faire affaire avec une petite entreprise à portée régionale plutôt qu'avec GDI. Ce potentiel client pourrait avoir l’impression qu’ils auraient droit à un meilleur service de proximité. À l'extérieur des grandes villes, il y a aussi souvent une certaine solidarité entre petits entrepreneurs. Certains des compétiteurs de GDI peuvent également avoir des coûts plus bas en payant moins bien leurs employés, mais ils n’offrent pas nécessairement une meilleure qualité de service.


Comme GDI exécute une stratégie de croissance par acquisitions, il y a toujours certains risques associés à cette stratégie. Notamment le fait qu’il pourrait être plus difficile de trouver des cibles intéressantes que ce ne l’était par le passé et que l’intégration de certaines acquisitions pourrait mal se dérouler. Il faut toutefois prendre en compte, que la majorité des cibles d’acquisition sont des entreprises de type mom and pop dont les vendeurs sont souvent motivés. Ils approchent l’âge de leur retraite et ils veulent trouver un acheteur qui peut être en mesure d'assurer la pérennité de leur entreprise. GDI est bien souvent l’unique acheteur potentiel ce qui leur confère un bon pouvoir de négociation, et ce sans nécessairement vouloir abuser des vendeurs. Parfois, les vendeurs pourraient même demeurer actionnaires minoritaires, comme ce fut le cas notamment pour l’acquisition de Cardinal Building Maintenance qu’ils ont réalisée en 2014. Bien souvent, les cadres de l’entreprise acquise vont rester en poste. D’ailleurs, les postes de président, Ouest du Canada et de président, Atlantique Canada sont occupés par des dirigeants d’entreprises ayant été acquises par GDI. 

Près de 47 % des employés de GDI sont partis à diverses conventions collectives locales et sont représentés par des syndicats locaux. Bien que GDI n’ait jamais eu d’importants problèmes de relations de travail dans le passé et que plusieurs entreprises réussissent à bien travailler avec des syndicats, il reste qu’ils ne sont pas à l’abri d’une grève qui pourrait faire beaucoup de tord à leur réputation, surtout si une grève toucherait un client représentant une part importante de leur chiffre d’affaires. Une grève dans les services de conciergerie est pire qu'une grève dans plusieurs autres secteurs, car comme GDI fournit un service essentiel, un client va immédiatement se tourner vers un autre fournisseur. Ce n’est pas comme une grève dans un grand quotidien dans lequel des cadres, des chroniqueurs pigistes et des agences de presse peuvent remplir les pages du journal tout en réduisant considérablement le pouvoir de négociation des journalistes. Chez GDI, il n’y a sans doute pas assez de cadres pour faire le travail de syndiqués qui seraient en grève. Cela amène donc un certain pouvoir de négociation aux syndiqués spécialement pour les juridictions dans lesquels il y a de la législation anti-briseurs de grève. 


Finalement, comme GDI souhaite augmenter sa présence aux États-Unis la variation du taux de change aura une incidence sur leurs résultats.

Voici maintenant un sommaire des acquisitions réalisées par GDI au cours des dernières années.


Les données annuelles pour les acquisitions de 2015, 2014 et 2013 incluent les données de toutes les entreprises acquises durant l’année.


On constate qu'ils ont été en mesure d’acquérir Empire, une entreprise d’une taille respectable pour moins de 8 fois ses bénéfices, bien que le prix payé ne révèle rien quant à la qualité de l’entreprise, on peut cependant affirmer que GDI a été en mesure d’acquérir des entreprises de qualité au cours des dernières années, car ses acquisitions ont beaucoup aidé à la croissance de son BAIIA qui fut assez spectaculaire. À noter qu'avec les acquisitions réalisées en 2015, GDI a obtenu des immeubles ce qui explique pourquoi les multiples sont plus élevés.


Pour ce qui est des acquisitions réalisées en 2013, j’ai dû relire plusieurs fois le passage de la page 288 du prospectus en format PDF pour être sûr de ne pas m'être trompé; ils ont bien payé moins d’une fois les profits pour leurs acquisitions de 2013. Mais, il faut dire que lorsqu'ils font des acquisitions de petite taille dans le domaine des services de conciergerie, ils achètent principalement des relations d'affaires donc, un multiple de moins d'une fois les bénéfices peut être justifié.



Au Canada, Bee-Clean Building Maintenance qui fut fondé en 1969 à Edmonton est l’un des plus proches compétiteurs de GDI. Bien qu’ils comptent 9 000 employés, alors que GDI en compte 17 000, ils se targuent d’être le plus important fournisseur de services de conciergerie au Canada. Ils ont pratiquement la même offre de services que GDI et ils sont également présents partout au pays. Qui sait, peut-être qu’un jour, GDI va vouloir faire l’acquisition de Bee-Clean; ce serait toutefois une grosse bouchée. Un autre compétiteur important de GDI au Canada est Eurest Services, une division de la société britannique Compass Group, ils sont aussi actifs dans des secteurs dans lesquels GDI ne l’est pas.


Aux États-Unis, le plus gros joueur dans le domaine des services de conciergerie est ABM Industries, une société à capital ouvert dont la capitalisation boursière est de 1,85 milliard $US. Bien qu’ils aient connu une bonne croissance de leurs revenus depuis quelques années, ces derniers ont crû à un rythme presque deux fois plus rapide que leurs bénéfices. ABM œuvre également dans des secteurs dans lesquels GDI n’est pas active et hormis quelques activités dans l’ouest du Canada, ils n’ont pas d’activités ailleurs au pays. ABM pourrait-elle être intéressée à augmenter sa présence au Canada en faisant l’acquisition de GDI ou de Bee-Clean? Seul l’avenir nous le dira. Il y a également quelques firmes à capital fermé aux États-Unis dont la taille s’apparente à celle de GDI qui pourrait s'avérer des cibles d'acquisition intéressantes. GDI a réalisé 17% de son chiffre d’affaires aux États-Unis en 2014.



Maintenant, regardons GDI d’un point de vue quantitatif. J’ai d’abord voulu savoir si GDI était en mesure de réaliser des économies d’échelles. Ce n’est toutefois pas le cas lorsqu'on regarde l’état des résultats, par contre dans les notes aux états financiers, on s’aperçoit que GDI a été en mesure de réaliser certaines économies d’échelle au niveau du matériel et des fournitures. Ce qui est davantage le cas depuis septembre 2013, alors qu’ils ont fait l’acquisition de Superior Solutions qui est un distributeur et manufacturier de produits d’entretien et de fournitures sanitaires. Malheureusement, comme il n’y a pas de pure play dans les services de conciergerie qui soit cotée en bourse en Amérique du Nord, on ne peut pas comparer la structure des coûts de GDI avec d’autres entreprises.


On observe que la marge BAII a été plus basse pour la période lorsque GDI était sous le contrôle de Birch Hill. Cela est dû en grande partie, à un changement de pratique comptable. Lorsque la marge BAII était plus élevée, GDI utilisait l’amortissement sur le solde dégressif, ils ont par la suite utilisé l’amortissement linéaire. Lorsque l’âge moyen des actifs amortis est élevé, la charge sera plus élevée si on utilise l’amortissement linéaire. Il y a également eu des coûts de transaction et de réorganisation de 2012 à 2014 alors qu’il n’y avait pas de poste particulier pour ça dans le passé. Je n’ai pas trouvé directement qu’elle en était la cause, mais je crois que c’est probablement dû aux nombreux changements parmi les nombreuses différentes classes d’actions qu’avait GDI lorsqu’elle était contrôlée par Birch Hill, ce sont des dépenses qui ne sont pas récurrentes, ils avaient notamment fait une réorganisation en 2013. Il devrait toutefois encore y avoir ce type de dépenses en 2015 en raison du changement organisationnel qui est survenu. La marge nette a également été plus base de 2012 à 2014 voir négative, car, la majorité du capital-actions était alors considéré comme un élément de passif, se faisant les dividendes payés était donc considérés comme des intérêts.



Au niveau de sa structure du capital, au 30 novembre 2010, soit la date de fin d'année financière du dernier rapport annuel que le Groupe Distinction a publié comme société ouverte, le ratio dette/capital était de 23%; le capital étant la somme de la dette et de l’avoir. Selon la structure du capital pro forma au 31 décembre 2014 qui était publiée dans le prospectus, le ratio dette/capital serait de 38%. L'endettement de GDI a donc augmenté ce qui est normal, car elle était sous le contrôle d'une firme de capitaux privés. En date du 13 avril 2015, le taux d’intérêt moyen applicable aux montants impayés au terme de la convention de crédit garanti de premier rang était de 4,44 %. Hormis, des contrats de location simple, GDI n’a pas d’arrangements hors bilan. La structure du capital pro forma ci-haut représente la situation financière de GDI au 31 décembre 2014 en y incluant l’arrangement d’acquisition par Medwell Capital financé par l’émission d’actions d’une valeur de 160 millions $ qui a eu lieu au printemps 2015.


Afin de financer des acquisitions futures, GDI dispose d’une facilité de crédit renouvelable comportant une tranche de 140 millions $ CA et de 60 millions $US. Selon la convention qui entoure cette facilité, GDI doit maintenir un levier de moins de 3,75 et un ratio de couverture des charges fixes d'au moins 1,25, ce qu'elle réussit à faire présentement. Comme les actions de GDI peuvent se transiger à des multiples beaucoup plus élevés que ceux de ces cibles d'acquisitions potentielles, elle pourrait donc penser payer certaines acquisitions en partie ou en totalité en actions.



Le prospectus contenait aussi un état des résultats pro forma. Le chiffre qui nous saute aux yeux, c’est la charge financière de 32,3 millions $ qui figure à l’état des résultats, mais que la version pro forma vient corriger. Je tiens à éclaircir le fait que ce montant provient majoritairement d’une charge de désactualisation d’actions convertibles et remboursables au gré du porteur ainsi que des parts spéciales du régime des droits à la plus-value du capital qui étaient tous des éléments de passif et qui furent racheté par Medwell et en échange d’actions et d’espèces. Ce ne sont donc pas des charges qui peuvent réapparaître dans le futur.



J’ai émis une prévision conservatrice des bénéfices sous-jacents que pourrait réaliser GDI en 2015. Je spécifie sous-jacent, car en 2015, il va y avoir des charges non récurrentes reliées à l’acquisition de GDI par Medwell. J’ai tablé sur une croissance des revenus de 12%, ce qui est inférieur aux prévisions mentionnées dans le prospectus et c'est près du tiers de la croissance qu'ils ont réalisée ces dernières années. D’ailleurs des états financiers non audités de GDI pour le premier trimestre de 2015 ont été déposés sur Sedar et on y fait état d’une croissance des revenus de plus 20% par rapport au premier trimestre de 2014. Pour estimer les charges, j’ai utilisé leur moyenne par rapport aux revenus de 2012 à 2014. Pour la charge financière nette, j’ai utilisé une augmentation de l’endettement de 30 millions $ sur un emprunt à 4,44%. J’ai utilisé un taux d’imposition de 27%, ce qui était environ le taux d’imposition prévu par la loi pour GDI en 2014; je ne tiens pas compte les quelques centaines de millions de dollars de bénéfices qui pourront probablement être à l’abri de l’imposition tel que décrit plus haut. Il est difficile d’estimer la part du bénéfice qui ira aux actionnaires qui n’ont pas le contrôle, j’ai donc utilisé une estimation de 5%, ce qui est assez conservateur, car au bilan pro forma, cette part est inférieure à 1%. Avec tout cela, j’arrive à un bénéfice net prévu de 13,102 millions $ ou 0,63$ par action, l’action se transige présentement à près de 18,65$, ce qui équivaut à un ratio de 30 fois ma prévision de bénéfices conservatrice pour 2015. Mais comme la majorité de l'amortissement de GDI est due aux d'actifs intangibles, c'est-à-dire en particulier, des marques, des relations clients et des accords de non-concurrence qu'ils ont comptabilisés lors d'acquisitions et pour lesquels ils n'auront pas a effectuer de dépenses en capital, le bénéfice net ne serait pas une bonne mesure de la rentabilité de GDI. Il est donc préférable de regarder du côté des flux de trésorerie, soit la somme du bénéfice net et de l'amortissement. Avec cette mesure, le titre se transigerait actuellement à environ 13 fois ses flux de trésorerie que je prévois pour 2015, ce qui en fait une évaluation intéressante.











En regardant les indicateurs de rentabilité comme le rendement sur l’avoir (ROE) et le rendement sur le capital investi (ROIC), j’ai découvert qu’ils étaient faibles et qu’ils se détérioraient. Cela provient de la croissance de la proportion des actifs intangibles par rapport au total des actifs de GDI qui survient au fur et à mesure que GDI réalise des acquisitions. Il faut aussi savoir qu’environs 60% du goodwill, soit 80,8 millions $ provient de l’acquisition du Groupe Distinction par Birch Hill, c’est un peu comme si GDI avait du goodwill pour elle-même sur son bilan. J’ai donc décidé de calculer le rendement sur les actifs tangibles nets apuré de l’endettement (ROUNTA) dont vous pouvez voir la formule ci-haut. Il est tout à fait logique de soustraire les actifs intangibles, car contrairement aux actifs tangibles ils ne nécessitent pas de réinvestissement. En me basant sur mes prévisions, j'ai calculé un ROUNTA prévu pour 2015 de plus de 17%, qui est supérieur au coût moyen du capital pondéré de GDI que j’estime à environs 6%, se faisant GDI est en mesure de réaliser un rendement excédant le rendement moyen pondéré exigé par ses actionnaires et ses créanciers.



Comme mentionné plus haut, on peut s’apercevoir qu’en raison des nombreuses acquisitions que GDI a réalisées au fil des ans, les actifs intangibles accaparent une part de plus en plus importante de son actif total.


Afin d’estimer la valeur intrinsèque de l’action de GDI, j’ai actualisé les flux de trésoreries libres que GDI pourrait être en mesure de réaliser dans le futur. Pour s’y faire, j’ai effectué les calculs suivants :


J’ai estimé les dépenses en capital en utilisant la moyenne du pourcentage de dépenses en capital en fonction des revenus depuis 2006. À noter qu’en 2014 GDI a acheté un immeuble et un terrain et cette dépense équivaut à 50% du total des dépenses en capital de l’année, ce qui explique les dépenses en capital plus élevées pour 2014. 


Comme les acquisitions d’entreprises vont contribuer à la croissance future des flux de trésorerie, il est important d’estimer un montant approximatif moyen que l’entreprise devrait y consacrer. Pour s’y faire, comme dans le prospectus on mentionne vouloir acquérir annuellement, des entreprises réalisant des revenus de l’ordre de 90 à 150 millions $ par année; j’ai choisi d'utiliser 90 millions $ dans mon calcul, ce qui va de pair avec mes prévisions pessimistes. J'ai ensuite multiplié ce montant avec 0,0838 soit le ratio du prix payé pour la totalité des acquisitions de 2012 à 2014 sur le total des revenus réalisés par les entreprises acquises. La réponse de cette multiplication, soit 7 542 000$ me donne une estimé du montant moyen que GDI pourrait dépenser en acquisitions par année. C’est assez dur à estimer, car les multiples de prix payé sur les revenus peuvent varier selon la taille de l’entreprise achetée et dans les acquisitions réalisées de 2012 à 2014, il y avait des entreprises de différentes tailles. C’est donc loin d’être parfait, sauf qu’il faut prendre en compte que si ma prévision peut sembler base par rapport à ce qu’ils ont fait comme acquisitions durant les trois dernières années, ça va de pair avec ma prévision de croissance des revenus pessimiste qui est de 12% par année. Ce faisant, si j’avais fait mon analyse en faisant abstraction des acquisitions d’entreprises, j’aurais fortement sous-évalué la valeur intrinsèque de GDI, car j’aurais dû y aller avec des prévisions de croissance beaucoup plus basses, soit des prévisions représentant essentiellement la croissance interne de l’entreprise.












J’ai tenté d’estimer la valeur intrinsèque de l’action de GDI en actualisant les Free Cash Flow to Equity (FCFE). Les FCFE sont les liquidités générées par l’entreprise après le service de la dette, donc les liquidités pouvant servir à verser des dividendes ou à racheter des actions. J’ai donc utilisé ma prévision de bénéfices pour 2015 basée sur une croissance des revenus de 12% qui comme énumérée plus haut est inférieure à la prévision de croissance la plus pessimiste mentionnée dans le prospectus. J’ai ensuite soustrait les montants pour les dépenses en capital et les acquisitions d’entreprises et enfin j’ai soustrait un montant pour la part minoritaire de 5%, ce qui est assez conservateur.  Dans mon calcul, j’ai choisi de ne pas tenir compte des investissements nécessaires pour le fonds de roulement, car ce n’est pas vraiment pertinent, étant donné que GDI n’a pas vraiment d’inventaire imposant à maintenir. Je n’ai pas non plus tenu compte des variations du niveau de la dette.


J’ai présumé que les FCFE estimés pour 2015 allaient croître de 12% par année pendant 10 ans et qu’à la dixième année l’action allait se transiger à 12 fois ses FCFE. J’ai utilisé un taux d’actualisation de 8% en me basant sur le rendement total réel des actions canadiennes de 2000 à 2014 qui aurait été de 4,2% selon le rapport Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015 auquel j’ai ajouté 2% pour l’inflation prévue et un autre 2% supplémentaire en raison du risque que comporte l'exécution d'une stratégie de croissance par acquisitions et le marché concurrentiel dans lequel évolue GDI. Le taux d’actualisation représente le coût d’opportunité qu’un investisseur pourrait avoir s’il décidait d’investir dans un placement dont le risque est similaire à celui des actions de GDI. Cette méthode m’a donné une valeur intrinsèque de 18,50$ par action.



J’ai également utilisé une autre technique pour évaluer la valeur intrinsèque de l’action soit en faisant la moyenne actualisée de ce que pourrait valoir l’action de GDI à différentes périodes dans le futur selon 48 scénarios différents. Comme dans le prospectus, on fait état que GDI vise réaliser des revenus de l'ordre de 1,5 milliard $ à 2 milliards $ sur une période de 5 à 7 ans, j'ai multiplié ces prévisions par une prévision de marge nette de 2,25% pour trouver les bénéfices prévus. La prévision de marge nette de 2,25% est inférieure à la ce qui a été réalisé en moyenne dans le passé. J’ai pris en compte que GDI ne verserait pas de dividendes durant cette période, car elle a besoin de toutes ses liquidités pour financer des acquisitions. Voici les différents scénarios :

  • Revenus annuels : 1,5 milliard $, 1,75 milliard $ et 2 milliards $
  • Ratio Cours/Bénéfices prévu : 12, 15, 18 et 20
  • Temps en années : 5, 6, 7 et 8 ans

Toujours en utilisant un taux d’actualisation de 8%, j’ai estimé une valeur intrinsèque de 18,65$ par action avec cette méthode. Je crois qu’il faut prendre les estimations de valeurs intrinsèques avec un grain de sel, car c’est difficile d’estimer avec précision les variables qui composent ce type de calcul et on peut aisément «se faire un chiffre» en modifiant les données à notre guise. Je crois cependant que comme indiqué j’ai utilisé des prévisions assez conservatrices et à mon avis, le taux d’actualisation de 8% correspond assez bien aux rendements totaux moyens dont peuvent s’attendre les investisseurs à moyen terme, même qu’il est peut-être trop généreux. On sait que plus le taux d’actualisation est bas, plus la valeur actuelle est élevée. Bien que l’action de GDI se transige près de la valeur intrinsèque que j’ai estimée, ça n’en fait pas nécessairement un mauvais placement, car au fur et à mesure que les objectifs de croissance sont atteints, la valeur intrinsèque de l’action devrait augmenter et le cours devrait suivre. En plus ma valeur intrinsèque fut estimée de façon conservatrice.



En analysant l’histoire économique des dernières décennies on se rend compte que certaines entreprises ont connu beaucoup de succès en consolidant des industries qui étaient jadis très fragmentées et qui avaient des structures basées sur des entreprises de type mom and pop avec des opérations assez artisanales. On n’a qu’à penser aux dépanneurs, aux épiceries et aux pharmacies qui à des époques différentes ont connu ce genre de transformation, mais également à des secteurs comme les services de sécurités avec Garda ou les concessionnaires automobiles dans lequel les grands regroupements deviennent de plus en plus la norme. Je crois qu’on peut inscrire le marché des services aux immeubles dans cette même tendance à long terme et contrairement aux concessionnaires automobiles, il n’y a pas d’incertitudes concernant la pérennité du modèle d’affaire de l’industrie ni de dépenses en capital importantes à faire. À bien y penser, il faut chercher loin pour trouver un autre secteur traditionnel de l’économie qui offre actuellement une opportunité de consolidation aussi intéressante, c’est peut-être même le dernier.


Je crois donc que dans le contexte du marché actuel, les actions de GDI constituent un excellent placement. Je crois que malgré le fait que l’action de GDI se transige à un ratio cours/bénéfices prévus de près de 30 (selon ma prévision pessimiste), en analysant son potentiel et en faisant une évaluation absolue on se rend compte que l’action tout en étant pas une aubaine, elle ne m’apparaît pas comme étant surévaluée. Après tout, je crois qu’il y a une certaine prime à payer pour une entreprise de la qualité de GDI, car on parle d’une société qui a l’avantage d’œuvrer dans une industrie qui bien que concurrentielle est peu cyclique et nécessite que très peu de dépenses en capital. On peut également participer à une opportunité de croissance par acquisitions dans laquelle GDI est en mesure d'acquérir des sociétés à capital fermé à des multiples beaucoup plus bas que ceux des actions qui composent le marché boursier; des acquisitions pour lesquelles ils peuvent potentiellement réaliser certaines synergies. Si aujourd’hui, on achète l’action de GDI et que mes prévisions de croissances pessimistes d’avèrent être la réalité dans le futur, on sera probablement en mesure de réaliser le rendement du marché au cours des prochaines années. Si toutefois, la croissance s’avère meilleure que mes prévisions pessimistes, qui pour le rappeler sont encore plus pessimistes que celles mentionnées dans le prospectus, le rendement à moyen et long terme devrait être supérieur à celui du marché. 


Acheter l’action de GDI au prix actuel, c’est un peu comme acheter le rendement du marché pour les prochains 10 ans tout en obtenant un call option (option d’achat) gratuitement qui aura de la valeur si jamais la croissance s’avère supérieure à mes prévisions pessimistes. Idéalement, j’aimerais payé moins cher que le prix auquel se transige actuellement l’action soit à près de 18,65$ en date du 16 juin 2015. Certains experts recommanderaient l’achat sur faiblesse, ce qui semble être une sage décision, mais moi je recommanderais de l’acheter immédiatement. Au cours des prochaines semaines, il va probablement y avoir quelques firmes de courtage qui vont se lancer dans la couverture du titre et ça risque de créer un certain engouement; il y a donc des probabilités qu’il soit impossible d’acheter le titre à un niveau plus bas dans le futur. Je suis personnellement actionnaire de GDI.

 Synthèse :

Forces : 
  • Direction expérimentée qui a fait ses preuves dans le passé et qui a un poids considérable dans l’actionnariat.
  • Secteur stable qui nécessite peu de dépenses en capital et qui permet de générer des revenus récurrents.
Faiblesses :
  • Les faibles marges de l’industrie.
  • Le titre n’est pas nécessairement une aubaine.


Opportunités :
  • Croissance par acquisitions.
  • Augmentation de l’externalisation des services de conciergerie.
  • Croissance aux États-Unis.
Menaces :
  • Quoique peu probables, ils ne sont pas à l’abri d’une guerre de prix.
  • Une grève de certains employés pourrait s’avérer catastrophique.


GDI a récemment déposé sur Sedar ses états financiers non audités du premier trimestre de 2015. J’ai donc procédé à une analyse de ces états financiers. Comme GDI a été une société a capital fermé tout au long du premier trimestre, ils n’ont pas eu à déposer d’états financiers audités auprès du public. Ils n’ont donc pas publié de rapport de gestion et fait de téléconférence pour ce trimestre qui sont deux sources d’information précieuses pour les investisseurs. 







































On observe que les revenus ont progressé de plus de 20% au premier trimestre, ce qui rappelons-le est fort supérieur aux prévisions que j’ai utilisées pour faire mon évaluation. On constate toutefois qu’ils ont réalisé une perte, qui comme c’était le cas l’année antérieure est principalement due aux charges financières élevées provenant principalement des charges liées à la désactualisation des actions remboursables au gré du porteur et des parts spéciales du régime de droits à la plus-value du capital soit des éléments du passif de GDI qui furent rachetées en échange d’actions et d’espèces lors de l’acquisition de GDI par Medwell.























On constate également que les frais de ventes et charges administratives ont été plus élevés en fonction des revenus comparativement au passé. Cet écart peut être réduit en partie à cause des attributions de parts spéciales du régime de droits à la plus-value du capital pour lesquels il s’en est résulté une charge de 1 033 000$. Comme ces parts ne font plus partie de la structure du capital de l’actuelle GDI, on peut donc normaliser le bénéfice d’exploitation du 1er trimestre de 2015 qui aurait été de 4 805 000$. Ce qui équivaut à une marge d’exploitation (BAII) de 2,93% qui est quand même plus basse que ce qu’on a été en mesure d’observer dans le passé. Même après avoir éliminé la charge de 1 033 000$, les frais de ventes et charges administratives restent à 11,79% des revenus, ce qui reste élevé. Je n’ai rien trouvé qui pourrait expliquer cet écart; on va devoir suivre si cette tendance persiste lors des prochains trimestres.


Dans un autre ordre d’idée, un article publié dans La Presse le 12 juin dernier mentionne que la participation de Claude Bigras dans l’entreprise est maintenant de 20%, alors que Birch Hill resterait le principal actionnaire avec 30% des actions. Finalement, la firme Mawer de Calgary, un investisseur spécialisé dans les sociétés de petites capitalisations serait le troisième plus important actionnaire de GDI. On y mentionne également que Valeurs mobilières Desjardins est devenu la première firme à se lancer dans la couverture de GDI en recommandant l’achat du titre. Selon l’analyste Chase Bethel, les objectifs de croissances que GDI a mis de l’avant dans son prospectus feraient d’eux les deuxièmes joueurs nord-américains d’ici 5 à 7 ans.

http://affaires.lapresse.ca/bourse/201506/12/01-4877550-entree-en-bourse-gdi-attire-un-important-investisseur-de-louest.php